폐쇄형 펀드 퍼즐: 행동경제학으로 본 시장의 비밀

전통 경제학의 논리를 거스르는 ‘폐쇄형 펀드’ 현상을 통해, 인간 심리가 시장 가격에 미치는 심대한 영향을 탐구합니다.

• 일물일가의 법칙이 현실 금융 시장에서 어떻게 깨지는지 이해하게 됩니다.
• 폐쇄형 펀드의 독특한 구조와 네 가지 핵심 퍼즐을 파악하게 됩니다.
• 합리적 투자자조차 왜 시장의 비효율성을 쉽게 바로잡지 못하는지 알게 됩니다.

왜 아는 가치와 다른 가격에 거래될까?

전통 경제학의 대원칙 중 하나는 **‘일물일가의 법칙(Law of One Price)’**입니다. 동일한 물건은 어디서든 같은 가격이어야 한다는 지극히 합리적인 원칙이죠. 하지만 이 원칙이 체계적으로 무너지는 금융 시장의 한구석이 있습니다. 바로 **폐쇄형 펀드(Closed-End Fund, CEF)**의 세계입니다.

폐쇄형 펀드는 투명한 보석 상자와 같습니다. 상자 안에 든 보석(펀드가 보유한 주식)들의 가치, 즉 **순자산가치(NAV)**는 누구나 알 수 있습니다. 그런데 이상하게도 이 보석 상자 자체의 시장 가격은 내용물의 가치와 다르게 거래됩니다. 이 글에서는 이 수수께끼를 행동경제학의 눈으로 풀어보고자 합니다.

1. 일물일가의 법칙: 이론과 현실의 간극

일물일가의 법칙이 유지되는 힘은 **‘차익거래(arbitrage)’**에서 나옵니다. 싼 시장에서 사서 비싼 시장에 팔아 무위험 수익을 내는 행위가 반복되면 가격은 결국 같아지죠.

하지만 현실에서는 운송비, 관세, 비유동성 자산 같은 ‘시장 마찰’ 때문에 이 법칙이 깨지곤 합니다. 그런데 폐쇄형 펀드는 다릅니다. 펀드가 보유한 주식들은 유동성이 매우 높고 거래 비용도 거의 없습니다. 이론적으로는 할인된 펀드를 사고, 펀드가 보유한 주식을 공매도하면 쉽게 차익거래가 가능해야 합니다. 그런데 왜 실패할까요? 이는 단순한 마찰이 아닌, ‘투자 심리’와 ‘위험’의 문제임을 암시합니다.

2. 폐쇄형 펀드란 무엇인가?

폐쇄형 펀드는 최초 공모(IPO)로 자금을 모은 뒤, 정해진 수의 주식을 증권거래소에서 자유롭게 거래하는 펀드입니다. 가장 큰 특징은 투자자가 원할 때 펀드 운용사에 돈을 돌려달라고 할 수 없다는(환매 불가) 점입니다. 자금을 회수하려면 시장의 다른 투자자에게 주식을 팔아야 합니다.

바로 이 ‘환매 불가’ 구조가 시장 가격이 순자산가치로부터 자유롭게 표류하는 공간을 만듭니다. 반면 우리가 흔히 아는 개방형 펀드는 언제든 순자산가치로 환매가 가능해 가격과 가치가 항상 일치합니다.

표 1: 개방형 펀드 vs. 폐쇄형 펀드 핵심 비교

3. 폐쇄형 펀드의 네 가지 퍼즐

폐쇄형 펀드의 생애 주기를 보면 네 가지의 이상한 현상이 발견됩니다.

퍼즐 1: 왜 프리미엄을 주고 살까? (탄생)

새로운 폐쇄형 펀드는 발행 비용 때문에 시작부터 순자산가치가 발행가보다 낮아집니다. 즉, 사실상 프리미엄을 주고 사는 셈입니다. 시장에 이미 할인된 유사 펀드가 많은데도 투자자들은 왜 신규 펀드에 웃돈을 지불할까요?

퍼즐 2: 왜 항상 싸게 거래될까? (성장)

IPO 직후 프리미엄은 금세 사라지고 지속적인 할인 상태로 접어듭니다. 수십 년간 폐쇄형 펀드는 평균적으로 10~20% 할인된 가격에 거래되어 왔습니다. 이는 일물일가의 법칙에 대한 명백한 위반입니다.

퍼즐 3: 왜 할인율은 함께 움직일까? (변동)

더 흥미로운 점은, 서로 다른 자산을 담은 펀드들의 할인율이 비슷하게 움직인다는 것입니다. 이는 개별 펀드의 문제가 아니라, 시장 전반의 투자 심리 같은 공통된 요인이 작용하고 있음을 시사합니다.

퍼즐 4: 왜 끝날 땐 제값을 찾을까? (소멸)

펀드가 청산되거나 개방형으로 전환될 때, 시장 가격은 신기할 정도로 정확하게 순자산가치로 수렴합니다. 만약 할인의 원인이 미래 운용보수나 세금 같은 ‘숨겨진 부채’였다면, 청산 시 NAV가 하락해야 합니다. 하지만 현실은 시장 가격이 상승하여 NAV에 도달합니다. 이는 처음부터 시장 가격이 ‘틀렸음’을 보여주는 결정적 증거입니다.

4. 퍼즐 풀이: 합리적 시장 vs. 인간 심리

이 퍼즐을 어떻게 설명할 수 있을까요?

전통 금융 이론의 한계

전통 경제학은 운용보수, 세금, 비유동성 자산 등을 원인으로 꼽지만, 이는 할인율의 극심한 변동(퍼즐 3)이나 청산 시 가격 수렴(퍼즐 4) 현상을 제대로 설명하지 못합니다.

행동경제학의 해답: 투자자 심리 가설

가장 설득력 있는 설명은 **‘투자자 심리 가설’**입니다.

• 핵심 아이디어: 폐쇄형 펀드는 주로 개인 투자자, 즉 ‘소음 거래자(noise trader)‘가 보유합니다. 이들의 집단적 심리(비관/낙관)가 할인율을 결정합니다.
• 차익거래의 한계: 합리적 투자자(스마트 머니)는 왜 이 가격 오류를 바로잡지 못할까요? 바로 ‘소음 거래자 위험’ 때문입니다. 지금 할인된 펀드를 사더라도, 내일 소음 거래자들의 심리가 더 비관적으로 변해 가격이 더 떨어질 위험이 존재합니다. 이 위험 때문에 차익거래는 결코 무위험이 아니며, 이로 인해 가격 불일치가 지속됩니다.

이 가설은 네 가지 퍼즐을 모두 설명합니다.

1. (프리미엄): IPO 시 마케팅으로 인한 일시적 낙관론
2. (할인): 개인 투자자들의 기저 비관론과 차익거래의 한계
3. (동조성): 시장 전체를 휩쓰는 투자 심리의 파동
4. (수렴): 청산일이 확정되면 소음 거래자 위험이 사라져 무위험 차익거래가 가능해지기 때문

5. 실증 사례: 더 코리아 펀드(KF)

실제 데이터를 통해 확인해볼까요? 한국 시장에 투자하는 대표적인 폐쇄형 펀드인 ‘더 코리아 펀드(KF)‘의 사례입니다.

표 2: 더 코리아 펀드(KF) 할인율 (2025년 7월 25일 기준)

표에서 보듯, KF는 평균 -15% 수준의 지속적인 할인(퍼즐 2)을 보이며, 1년 내 할인율 변동 폭이 10%p 이상(퍼즐 3)에 달합니다. 이는 한국 시장에 대한 외국인 개인 투자자들의 심리가 얼마나 역동적으로 변하는지를 보여주는 바로미터로 해석할 수 있습니다.

결론

폐쇄형 펀드 퍼즐은 시장이 항상 합리적이고 효율적이지는 않다는 강력한 증거입니다. 자산의 가격은 내재가치뿐만 아니라, 그것을 거래하는 인간들의 집단 심리를 반영합니다.

• 핵심 요약

  1. 일물일가의 법칙은 이상: 현실 금융 시장에서는 투자 심리 때문에 쉽게 깨질 수 있습니다.
  2. 폐쇄형 펀드의 핵심은 구조: 환매가 불가능한 구조가 가격과 가치의 괴리를 만듭니다.
  3. 심리가 가격을 움직인다: ‘소음 거래자 위험’과 ‘차익거래의 한계’ 때문에 합리적 투자자도 비합리적 가격을 쉽게 교정하지 못하며, 투자 심리가 가격에 큰 영향을 미칩니다.

• 다음 행동 제안 (CTA) 이 글을 통해 시장의 비합리적인 면을 이해하셨다면, 이제 자신의 투자 포트폴리오를 한번 되돌아보는 것은 어떨까요? 깊은 할인 상태의 폐쇄형 펀드는 기회가 될 수 있지만, 그 이면에는 ‘투자 심리’라는 예측 불가능한 위험이 함께 존재한다는 사실을 꼭 기억해야 합니다.